Artikel ini hanya untuk tujuan informasi dan bukan merupakan nasihat keuangan, investasi, atau hukum. Mata Uang Kripto dan protokol DeFi memiliki risiko yang signifikan, termasuk potensi kerugian modal. Selalu lakukan riset Anda sendiri dan berkonsultasi dengan penasihat keuangan yang berkualifikasi sebelum membuat keputusan investasi.

Poin-poin Penting

• Pendapatan Protokol Ethena berasal dari dua sumber eksternal: pembayaran Tingkat Pendanaan perpetual futures dan imbalan staking liquid staking token (LST), yang mana keduanya tidak bersifat Inflasi atau sirkular.
• Pendapatan kotor didistribusikan terutama kepada staker sUSDe melalui mekanisme vault ERC-4626, dengan sebagian disimpan dalam Dana Cadangan Ethena sebagai penyangga kerugian pertama (first-loss buffer).
• Yield sUSDe diperkuat di atas yield pendapatan kotor karena hanya sebagian kecil dari total pasokan USDe yang di-stake, sehingga memusatkan pool pendapatan yang sama di antara jumlah dolar yang lebih sedikit.
• Dana cadangan dan USDtb (produk yang didukung oleh T-bill) memberikan perlindungan yang berarti tetapi tidak terbatas ketika Tingkat Pendanaan menjadi negatif; APY sUSDe dapat turun tajam dalam kondisi bear market yang berkepanjangan.
• ENA, Token Tata Kelola Ethena, saat ini tidak mendapatkan pendapatan protokol secara langsung; mekanisme fee switch memang ada tetapi belum diaktifkan saat tulisan ini dibuat.

Semua angka pendapatan, data APY, angka TVL, dan ukuran dana cadangan mencerminkan data yang tersedia untuk umum per pertengahan 2025. Angka-angka ini terus berubah. Untuk data terkini, lihat data pendapatan Ethena di DefiLlama) dan dashboard Ethena.

Daftar Isi

1. Apa Itu Protokol Ethena? Penjelasan dalam Bahasa Sederhana
2. Bagaimana Protokol Ethena Menghasilkan Uang: Dua Aliran Pendapatan
3. Mesin Netral-Delta: Bagaimana Ethena Tetap Stabil Terhadap Dolar Sambil Menghasilkan Imbal Hasil
4. Apa Itu USDe? Memahami Dolar Sintetis Ethena
5. sUSDe: Bagaimana Pendapatan Ethena Sampai ke Pengguna
6. Apakah Ethena Seperti Terra/UST? Jawaban untuk Pertanyaan Paling Penting
7. Risiko dan Keberlanjutan: Apa yang Dapat Mengurangi atau Menghilangkan Pendapatan Ethena
8. Pendapatan Protokol Ethena: Angka-angkanya
9. Token ENA: Hak Tata Kelola, Akrual Nilai, dan Pertanyaan Mengenai Fee Switch
10. Perbandingan Ethena: Tolok Ukur Pendapatan dan Imbal Hasil Terhadap Protokol DeFi Teratas
11. Landasan Pertumbuhan Pendapatan Ethena: iUSDe, USDtb, dan Ekspansi Institusional
12. Pertanyaan Umum Tentang Pendapatan Protokol Ethena
13. Poin Penting: Arti Model Pendapatan Ethena bagi Investor

Apa Itu Protokol Ethena? Gambaran Umum yang Mudah Dipahami

Protokol Ethena adalah protokol DeFi (keuangan terdesentralisasi) di Ethereum yang menerbitkan USDe, dolar sintetis asli kripto, dan menghasilkan imbal hasil melalui strategi derivatif delta-netral. Didirikan pada tahun 2023 dan diluncurkan di mainnet pada Februari 2024 oleh Guy Young, Ethena tumbuh pesat dalam tahun pertamanya. Hingga pertengahan 2025, Pasokan yang Beredar USDe mencapai sekitar $2-4 miliar dengan Total Value Locked (TVL, nilai total aset yang disetorkan dalam smart contract protokol) dalam kisaran yang sama, menurut DefiLlama, Platform analitik DeFi independen yang terkemuka.

Protokol menerima agunan kripto, terutama ETH dan token staking likuid berbasis ETH, dan mencetak USDe sambil secara bersamaan membuka posisi short offset di pasar perpetual futures.

Pendapatan Ethena Protocol berasal dari aktivitas pasar nyata: trader long di bursa-bursa besar membayar biaya pendanaan ke posisi short Ethena, dan jaminan ETH yang di-stake mendapatkan imbalan validator dari jaringan proof-of-stake Ethereum. Kedua sumber tersebut tidak memerlukan inflasi token atau subsidi sirkular. Panduan ini menjelaskan secara persis bagaimana pendapatan tersebut dihasilkan, bagaimana pembagiannya antara pemegang stake sUSDe dan dana cadangan protokol, dan risiko apa saja yang dapat mengurangi atau menghilangkannya.

Bagaimana Ethena Protocol Menghasilkan Uang: Dua Sumber Pendapatan

Protokol Ethena menghasilkan pendapatan melalui dua mekanisme utama: pembayaran tingkat pendanaan futures abadi dan hadiah Staking token staking likuid (LST).

Aliran Pendapatan 1: Perpetual Futures Pembayaran Tingkat Pendanaan

Tingkat Pendanaan adalah biaya periodik yang dipertukarkan antara trader yang memegang posisi Long dan Short dalam kontrak Futures Perpetual untuk menjaga harga kontrak tetap tertambat ke Harga Spot Aset Dasar. Ketika sentimen pasar bersifat Bullish dan lebih banyak trader memegang posisi Long, Tingkat Pendanaan menjadi positif, yang berarti trader Long membayar trader Short. Ethena memegang posisi Perpetual Short dalam jumlah besar sebagai bagian dari struktur Lindung Nilai-nya, sehingga ia menerima pembayaran ini secara terus-menerus ketika tingkatannya positif.

Ini adalah sumber pendapatan dominan, yang biasanya menyumbang 70-80% dari pendapatan kotor selama pasar bull. Mekanisme lengkapnya dijelaskan dalam bagian delta-neutral engine.

Sumber Pendapatan 2: Hadiah Staking Staking Token Liquid (LST)

Liquid staking tokens (LSTs) adalah token yang mewakili ETH yang di-Stake dalam lapisan konsensus proof-of-stake Ethereum sambil tetap likuid dan dapat digunakan sebagai jaminan. Saat pengguna melakukan Deposit stETH (diterbitkan oleh Lido Finance, protokol liquid staking terkemuka) atau wBETH (wrapped staked ETH milik Binance) sebagai jaminan untuk Mint USDe, jaminan tersebut terus menghasilkan imbalan Staking Ethereum sekitar 3-5% APY dari validator, yang mengalir langsung ke Ethena sebagai pendapatan.

Imbal hasil Staking LST adalah dasar pendapatan minimum. Berbeda dengan pendapatan tingkat pendanaan, hal itu tidak bergantung pada sentimen pasar atau rasio posisi long terhadap short. Dasar ini tetap ada bahkan ketika tingkat pendanaan menjadi negatif.

Ethena menerima jenis kolateral berikut:

• ETH (Ethereum native)
• stETH (ETH yang di-stake di Lido Finance)
• wBETH (ETH staking Binance yang di-wrap)
• BTC (Bitcoin, ditambahkan untuk mendiversifikasi agunan dan meningkatkan kapasitas pendapatan)
• Aset lain yang disetujui

Kolateral BTC hanya menghasilkan pendapatan tingkat pendanaan, karena Bitcoin tidak memiliki imbal hasil staking bawaan. Kolateral LST berbasis ETH menghasilkan baik tingkat pendanaan maupun imbalan staking, sementara kolateral BTC hanya menghasilkan tingkat pendanaan saja.

Rincian Sumber Pendapatan berdasarkan Kondisi Pasar

Sumber: Dasbor Dune Analytics / Ethena. Angka-angka merupakan rentang perkiraan berdasarkan pola historis yang diamati, bukan jaminan pembagian di masa mendatang.

Tidak semua dari pendapatan kotor ini langsung sampai ke pengguna. Sebagian didistribusikan kepada staker sUSDe dan sebagian disimpan di Dana Cadangan Ethena. Pembagian spesifik dijelaskan di bagian distribusi sUSDe.

Mesin Netral Delta: Bagaimana Ethena Tetap Stabil Dolar Sambil Menghasilkan Imbal Hasil

Mekanisme yang sama yang menjaga USDe tetap terpatok pada dolar juga menghasilkan pendapatan utama Ethena. Inilah yang menjadikan strategi delta-neutral sebagai fondasi arsitektural dari seluruh protokol.

Apa Itu Strategi Delta-Netral?

Delta adalah sensitivitas harga suatu posisi keuangan terhadap pergerakan aset dasar. Jika Anda memegang 1 ETH dan ETH naik sebesar $100, posisi Anda mendapatkan $100, sebuah delta sebesar +1.

Sebuah posisi delta-netral menggabungkan aset sedemikian rupa sehingga delta bersihnya sama dengan nol: nilai posisi gabungan tersebut tidak berubah saat harga aset dasar bergerak.

Ethena menerapkan ini dengan memegang dua posisi yang saling meniadakan secara bersamaan:

• Spot ETH atau stETH (delta = +1): nilainya meningkat saat harga ETH naik
• Posisi futures perpetual ETH Short (delta = -1): nilainya meningkat saat harga ETH turun

Delta gabungannya adalah nol. Ethena bertindak seperti Market Maker yang secara simultan melakukan Long pada komoditas fisik dan Short pada Kontrak Futures, bersifat netral terhadap harga tetapi memiliki imbal hasil positif di bawah kondisi pasar normal.

Delta-Netralitas Harga Netral: Contoh Kerja

Contoh menggunakan posisi senilai $2.000: 1 ETH spot senilai $2.000 dan 1 ETH short perpetual futures senilai $2.000.

Bagaimana Tingkat Pendanaan Menghasilkan Pendapatan

Perpetual kontrak futures adalah derivatif yang melacak harga spot aset secara berkelanjutan tanpa tanggal kedaluwarsa, digunakan oleh trader untuk mendapatkan eksposur harga berdaya ungkit.

Tingkat Pendanaan dibayarkan setiap 8 jam antara pemegang posisi Long dan Short. Ketika pasar sedang tren Bullish dan lebih banyak trader memegang posisi Long, tingkat tersebut menjadi positif, sehingga pemegang posisi Long membayar pemegang posisi Short. Karena Ethena memegang posisi Short permanen sebagai Lindung Nilai-nya, ia menerima pembayaran ini secara terus-menerus.

Pertimbangkan skalanya: jika Tingkat Pendanaan 8 jam pada perpetual ETH adalah 0,01% dan Ethena memegang $1 miliar dalam posisi Short, ia memperoleh sekitar $1 juta per hari, atau sekitar $365 juta per tahun pada tingkat tersebut, sebelum imbal hasil Staking LST. Tingkat dapat sangat bervariasi tergantung kondisi pasar, tetapi ini mengilustrasikan mekanisme pendapatan.

Ketika pasar menjadi bearish atau jenuh dengan penjual short, tingkat pendanaan bisa menjadi negatif, artinya posisi short Ethena harus membayar alih-alih menerima pembayaran. Ini adalah risiko pendapatan utama, yang dibahas secara rinci di bagian risiko.

Ethena mendistribusikan posisi short-nya di berbagai bursa, Binance, OKX, Bybit, dan Deribit, untuk mengurangi risiko konsentrasi di bursa tunggal mana pun.

Alur Kerja Netral Delta Langkah demi Langkah

1. Pengguna menyetor ETH atau stETH sebagai jaminan untuk melakukan Mint USDe (protokol berjalan pada smart contract Ethereum).
2. Ethena mencatat nilai dolar dari jaminan yang disetorkan.
3. Ethena membuka Posisi Short futures Perpetual ETH dengan nilai yang sama di Bursa Terpusat (Binance, OKX, Bybit, atau Deribit).
4. Saat harga ETH bergerak, perubahan Nilai Jaminan Spot dan L&R Posisi Short saling meniadakan, sehingga patokan USDe tetap terjaga terlepas dari arah harga.
5. Posisi Short Perpetual terus menerima pembayaran Tingkat Pendanaan dari trader Long saat tarif bernilai positif.
6. Jaminan stETH mendapatkan hadiah Staking Ethereum (~3-5% APY) dari validator terlepas dari pergerakan harga.

Hasilnya: Ethena memegang agunan berbasis ETH tanpa eksposur harga bersih, sambil memperoleh Tingkat Pendanaan pada Posisi Short dan imbalan Staking pada agunan stETH.

Apa Itu USDe? Memahami Dolar Sintetis Ethena

USDe adalah dolar sintetis yang native Kripto, bukan koin stabil yang didukung Fiat seperti USDC, dan bukan koin stabil algoritmik seperti UST milik Terra. Ini adalah aset sintetis yang di-hedge delta yang patokan dolarnya dipertahankan melalui struktur pasar.

Pengguna mint USDe dengan menyetorkan ETH, stETH, wBETH, BTC, atau agunan lain yang disetujui. Ethena menerbitkan nilai dolar setara dari USDe dan secara bersamaan membuka posisi short perpetual futures yang sesuai untuk Lindung Nilai eksposur harga agunan. Kestabilan terjaga bukan karena cadangan fiat di rekening bank, tetapi karena keuntungan agunan spot dan kerugian posisi short saling mengimbangi di setiap level harga.

USDe itu sendiri tidak menghasilkan imbal hasil. Memegang USDe biasa setara dengan memegang Posisi berdenominasi dolar tanpa pengembalian. Hanya sUSDe, versi yang dipertaruhkan, yang menghasilkan imbal hasil. Perbedaan ini sering kali membingungkan dan perlu dinyatakan secara jelas sebelum melanjutkan.

USDe tidak sama dengan UST, Koin Stabil algoritmik Terra yang runtuh pada Mei 2022. Peg USDe dipertahankan oleh Lindung Nilai pasar, bukan oleh mekanisme pembakaran token dan minting. Untuk perbandingan struktural langsung kedua desain ini, lihat bagian Terra/UST.

Untuk mendapatkan imbal hasil dari pendapatan Ethena, pengguna melakukan stake USDe mereka untuk menerima sUSDe, yang dijelaskan di bagian selanjutnya.

sUSDe: Bagaimana Pendapatan Ethena Menjangkau Pengguna

sUSDe (Staked USDe) adalah versi yang menghasilkan imbal hasil dari USDe. Pengguna melakukan Staking USDe di kontrak staking Ethena untuk menerima sUSDe, yang nilainya bertambah seiring waktu saat pendapatan protokol masuk.

Cara Kerja sUSDe: Mekanisme Vault ERC-4626

sUSDe beroperasi sebagai token vault ERC-4626, sebuah struktur token Ethereum terstandarisasi di mana imbal hasil terakumulasi melalui nilai tukar yang meningkat, bukan melalui distribusi token atau rebasing. Pengguna yang melakukan staking 1.000 USDe akan menerima 1.000 sUSDe pada awalnya. Seiring berjalannya waktu, seiring pendapatan protokol mengalir ke dalam vault, 1.000 sUSDe dapat ditebus menjadi 1.050 USDe, kemudian 1.100 USDe, dan seterusnya. Saldo sUSDe tetap konstan sementara daya belinya dalam satuan USDe tumbuh.

Tingkat imbal hasil pada sUSDe bervariasi mengikuti kondisi pasar. Selama pasar bullish yang kuat ketika tingkat pendanaan meningkat, sUSDe APY secara historis telah mencapai dua digit. Selama fase sideways atau bearish, nilainya menyusut ke arah batas bawah imbal hasil Staking LST. Untuk angka APY saat ini, periksa aplikasi staking resmi Ethena secara langsung, karena angka-angka ini diperbarui secara terus-menerus.

Riwayat APY sUSDe berdasarkan Periode

Sumber: Dasbor Ethena / data komunitas. Angka-angka bersifat perkiraan. Imbal hasil masa lalu tidak menjamin kinerja di masa depan. Data per pertengahan 2025.

Bagaimana Pendapatan Dibagi Antara Staker sUSDe dan Dana Cadangan

Pendapatan kotor protokol Ethena tidak sepenuhnya mengalir ke staker sUSDe. Sebelum didistribusikan, sebagian dialokasikan ke Dana Cadangan Ethena, sebuah penyangga milik protokol yang dirancang untuk menyerap kerugian selama periode Tingkat Pendanaan negatif.

Ethena tidak mempublikasikan pembagian persentase tetap dalam dokumentasinya. Berdasarkan aliran On-Chain yang dapat diamati antara arus masuk staking vault dan pertumbuhan dana cadangan sejak peluncuran, mayoritas besar pendapatan kotor (diperkirakan sekitar 80-90% dalam kondisi pasar normal) mengalir ke staker sUSDe melalui mekanisme vault, dengan sisanya dialihkan ke dana cadangan. Pembagian yang tepat diatur oleh parameter protokol yang dapat disesuaikan melalui tata kelola. Untuk parameter alokasi saat ini, lihat dokumentasi resmi Ethena.

Alur pendapatan bekerja sebagai berikut:

Pendapatan Protokol Bruto (100%) → Staker sUSDe (~80-90% dalam kondisi normal), meningkatkan nilai tukar sUSDe → Dana Cadangan Ethena (~10-20%), berfungsi sebagai penyangga terhadap periode pendanaan negatif.

Untuk peran dan risiko dana cadangan, lihat bagian risiko.

Efek Amplifikasi: Mengapa Imbal Hasil sUSDe Melebihi Imbal Hasil Pendapatan Bruto Protokol

Tidak semua USDe yang beredar di-stake sebagai sUSDe. Porsi yang signifikan beredar di protokol DeFi, pool likuiditas, atau hanya disimpan tanpa staking. Karena pendapatan kotor protokol hanya didistribusikan di antara staker sUSDe, imbal hasil per sUSDe lebih tinggi daripada imbal hasil pendapatan kotor per USDe.

Perhitungannya: jika Ethena menghasilkan 10% kotor dari suplai USDe sebesar $3 miliar, tetapi hanya $2 miliar USDe yang di-stake sebagai sUSDe, imbal hasil APY efektif untuk pemegang sUSDe adalah sekitar 15%, karena dana pendapatan yang sama dibagikan di antara lebih sedikit dolar.

Efek amplifikasi ini adalah alasan mengapa APY sUSDe sering kali tampak lebih tinggi daripada yang diperkirakan oleh lingkungan Tingkat Pendanaan agregat. Imbal hasil terakumulasi secara otomatis tanpa klaim manual; nilai tukar sUSDe/USDe diperbarui secara terus-menerus seiring masuknya pendapatan.

Pengguna dapat melakukan stake USDe melalui aplikasi staking resmi Ethena.

Apakah Ethena Seperti Terra/UST? Jawaban atas Pertanyaan Paling Penting

Perbandingan Terra/UST adalah pertanyaan yang paling sering diajukan tentang Ethena, dan hal ini layak mendapatkan jawaban yang langsung dan jujur, bukannya pengabaian.

Terra adalah sebuah Blockchain yang Koin Stabil algoritmiknya, UST (TerraUSD), mempertahankan patokan dolarnya melalui mekanisme pembakaran dan minting dengan token LUNA. Anchor Protocol menawarkan sekitar 20% APY pada simpanan UST. Pada Mei 2022, UST kehilangan patokan dolarnya, memicu spiral kematian: LUNA mengalami hiperinflasi untuk mempertahankan patokan, kepercayaan runtuh, dan sekitar $40 miliar nilai dihancurkan dalam beberapa hari. Imbal hasil ini didanai terutama oleh subsidi protokol yang tidak berkelanjutan dan emisi token LUNA yang inflasi; tidak ada sumber pendapatan eksternal nyata yang membayarnya.

Perbandingan tersebut muncul karena baik Ethena maupun Terra menawarkan imbal hasil tinggi pada aset yang didenominasi dolar dalam sistem asli Kripto. Kemiripan yang tampak di permukaan itu patut diteliti secara serius.

Perbedaan struktural ini bersifat mendasar. Imbal hasil Terra dibuat secara artifisial, berasal dari dalam sistem melalui inflasi Token. Imbal hasil Ethena berasal dari dua sumber eksternal: pembayaran Tingkat Pendanaan dari trader Long di Binance, OKX, Bybit, dan Deribit (partisipan pasar riil yang membayar uang sungguhan untuk mempertahankan posisi leverage mereka), dan imbalan Staking Ethereum dari validator (imbal hasil jaringan riil dari partisipasi konsensus). Tidak ada satu pun dari kedua sumber tersebut yang bersifat sirkular atau Inflasi.

Terra/UST vs. Protokol Ethena: Perbandingan Struktural

Fakta historis tentang Terra/UST mencerminkan keruntuhan Mei 2022. Data Ethena mencerminkan desain yang terdokumentasi per pertengahan 2025.

Perbandingan tersebut adil sebagai pemicu untuk pengawasan, dan pengawasan tersebut memang dibenarkan. Kedua sistem membawa risiko ekor (tail risk) yang sulit untuk ditentukan harganya secara penuh. Risiko Ethena berbeda secara alami dari risiko Terra, termasuk periode Tingkat Pendanaan negatif yang berkepanjangan, kegagalan operasional kustodian, dan risiko Rekanan bursa, tetapi risiko tersebut nyata. Bagian berikut membahas masing-masing risiko tersebut secara mendetail.

Risiko dan Keberlanjutan: Apa yang Dapat Mengurangi atau Menghilangkan Pendapatan Ethena

Model pendapatan Ethena berkinerja baik dalam kondisi pasar normal, tetapi empat kategori risiko spesifik dapat mengurangi atau menghilangkan imbal hasil. Memahami masing-masing sangat penting sebelum mengalokasikan modal ke sUSDe.

Apa Itu Dana Cadangan Ethena dan Bagaimana Cara Kerjanya?

Dana Cadangan Ethena adalah kumpulan aset milik protokol yang disimpan dalam kontrak pintar dan berfungsi sebagai penyangga kerugian pertama (first-loss buffer) saat tingkat pendanaan (funding rates) menjadi negatif. Dana ini didanai oleh persentase pendapatan bruto protokol yang dialokasikan sebelum didistribusikan kepada staker sUSDe, yang berarti setiap periode pendapatan positif akan membangun penyangga untuk melindungi dari periode negatif di masa mendatang.

Ketika posisi short Ethena harus membayar pendanaan alih-alih menerimanya, dana cadangan menutupi kekurangan tersebut sehingga imbal hasil sUSDe dapat tetap positif atau setidaknya terlindungi selama episode suku bunga negatif yang moderat.

Ukuran dana sangat penting sebagai rasio cakupan: dinyatakan dalam persentase dari total pasokan USDe, hal ini menentukan berapa hari atau minggu tingkat pendanaan negatif yang dalam yang dapat diserap oleh protokol sebelum imbal hasil sUSDe berubah menjadi negatif. Angka ukuran dana cadangan dan rasio cakupan saat ini tersedia di data dana cadangan Ethena saat ini di DefiLlama, yang diperbarui secara waktu nyata.

Dana cadangan tidak sama dengan dana asuransi yang dikelola oleh bursa terpusat. Ini adalah kas milik protokol, bukan penyangga yang dikelola bursa. ### Apa yang Terjadi Ketika Tingkat Pendanaan Ethena Menjadi Negatif?

Ketika tingkat pendanaan menjadi negatif, rangkaian urutan berikut terjadi:

1. Kondisi pasar bergeser bearish atau penjual short membanjiri pasar perpetual futures, mendorong Open Interest ke sisi short; Tingkat Pendanaan menjadi negatif.
2. Posisi short perpetual Ethena sekarang berutang pembayaran pendanaan kepada pedagang long alih-alih menerimanya. Arus pendapatan normal berbalik.
3. Pendapatan kotor protokol turun. Jika imbalan Staking LST (lantai dasar ~3-5% APY) melebihi arus keluar pendanaan, pendapatan kotor tetap positif. Jika arus keluar pendanaan melebihi imbalan Staking LST, pendapatan kotor menjadi negatif.
4. Dana Cadangan Ethena menyerap kekurangan tersebut, menarik saldonya untuk melindungi staker sUSDe dari pengurangan APY langsung.
5. Jika periode pendanaan negatif berlangsung lama dan cukup parah untuk menghabiskan dana cadangan, nilai pokok sUSDe APY akan turun menjadi nol dan bisa menjadi negatif, artinya nilai pokok sUSDe dapat menurun relatif terhadap USDe.
6. Secara historis, periode Tingkat Pendanaan negatif di pasar Kripto relatif berumur pendek, biasanya berlangsung dari beberapa hari hingga beberapa minggu selama fase bearish akut. Imbalan dasar LST telah memberikan penyangga yang berarti terhadap episode tingkat negatif yang dangkal.

Risiko praktis: pasar bearish yang berkepanjangan dengan tingkat pendanaan yang sangat negatif dapat menciptakan skenario di mana dana cadangan tidak mencukupi untuk mempertahankan imbal hasil positif. Skenario tersebut belum terjadi sejak peluncuran Ethena pada Februari 2024, tetapi secara struktural memungkinkan.

Empat Kategori Risiko Utama Ethena

Tingkat risiko mencerminkan penilaian per pertengahan 2025 dan bukan merupakan jaminan kinerja di masa mendatang.

Pengungkapan Risiko: Staking sUSDe melibatkan risiko material termasuk risiko tingkat pendanaan, risiko kontrak pintar, risiko rekanan kustodian, dan risiko rekanan bursa terpusat. Dalam lingkungan tingkat pendanaan negatif yang berkepanjangan, APY sUSDe dapat menurun secara signifikan atau menjadi negatif jika dana cadangan habis. Dana Cadangan Ethena memitigasi tetapi tidak menghilangkan risiko-risiko ini. Konten ini hanya untuk tujuan informasi dan bukan merupakan saran keuangan atau investasi.

Bagaimana Kustodian Melindungi Kolateral Ethena

Ethena perlu menjaga margin di bursa terpusat untuk mempertahankan posisi short perpetual-nya, tetapi ia tidak ingin menyimpan aset agunan secara langsung di bursa tersebut. Melakukan hal tersebut akan menciptakan risiko rekanan bursa serupa dengan yang dialami deposan FTX pada tahun 2022.

Solusinya adalah kustodi penyelesaian di luar bursa. Ethena menyimpan agunannya di tiga penyedia kustodi institusional: Copper dan Fireblocks (kustodian institusional independen) serta Ceffu (lengan kustodi institusional milik Binance). Kustodian-kustodian ini menyimpan agunan dalam akun terpisah dari aset bursa sambil secara bersamaan menempatkan agunan tersebut sebagai margin di bursa melalui lapisan penyelesaian.

Jika Binance bangkrut, aset jaminan Ethena yang disimpan di Ceffu akan dipisahkan secara hukum dari aset bursa Binance dan tidak tunduk pada klaim bursa. Risiko residualnya adalah kegagalan kustodian itu sendiri; jika Copper, Ceffu, atau Fireblocks mengalami kegagalan operasional atau insolvensi, kemampuan Ethena untuk mempertahankan dan menyesuaikan lindungannya dapat terganggu sementara waktu.

Seiring dengan pertumbuhan total posisi Short Ethena relatif terhadap total Open Interest Perpetual Futures ETH dan BTC di seluruh bursa, aktivitas Lindung Nilai miliknya sendiri dapat menekan funding rate yang diterimanya. Ini merupakan batasan bawaan pada seberapa besar protokol dapat berskala tanpa mendilusi pendapatannya sendiri.

Produk USDtb milik Ethena (yang didukung oleh dana Treasury AS yang ditokenisasi oleh BlackRock, BUIDL) menyediakan mekanisme stabilitas tambahan: ketika funding rate negatif, Ethena dapat menempatkan agunan ke dalam USDtb, guna mendapatkan imbal hasil Treasury AS sekitar 4-5% daripada harus membayar funding rate yang negatif. Hal ini menciptakan batas pendapatan bawah (revenue floor) yang mengurangi penarikan dana cadangan selama pasar bearish yang berkepanjangan.

Dana cadangan, diversifikasi bursa, kustodi di luar bursa, dan imbal hasil dasar USDtb masing-masing memberikan jenis penyangga yang berbeda terhadap gangguan pendapatan. Pertanyaan utama untuk keberlanjutan jangka panjang adalah apakah lingkungan Tingkat Pendanaan positif bertahan cukup lama untuk mengompensasi periode Pasar Bearish saat pendapatan menyusut.

Pendapatan Protokol Ethena: Angkanya

Data per pertengahan 2025. Angka pendapatan berubah terus-menerus. Untuk data waktu nyata, lihat Data pendapatan Ethena di DefiLlama.

Sejak peluncuran Mainnet pada Februari 2024, Ethena Protocol telah menghasilkan akumulasi biaya kotor sekitar $600-700 juta hingga pertengahan 2025, menempatkannya di antara protokol dengan pendapatan tertinggi yang diluncurkan pada periode tersebut, menurut DefiLlama. Verifikasi angka ini pada halaman live DefiLlama, karena data diperbarui setiap hari.

Riwayat Pendapatan Protokol Ethena (Perkiraan)

Sumber: DefiLlama (defillama.com/protocol/ethena) dan dasbor Ethena. Semua angka adalah perkiraan dan dibulatkan; verifikasi dengan sumber langsung. Di DefiLlama, "fees" = imbal hasil kotor (gross yield) yang dihasilkan di seluruh posisi; "revenue" = bagian yang ditahan protokol yang diarahkan ke dana cadangan (reserve fund).

Di DefiLlama, Ethena melaporkan dua metrik terpisah. "Fees" mewakili imbal hasil kotor yang dihasilkan di seluruh posisi agunan. "Revenue" mewakili porsi yang dipertahankan protokol yang diarahkan ke dana cadangan. Imbal hasil yang didistribusikan kepada staker sUSDe adalah perbedaan antara kedua angka ini dan dapat disimpulkan dari selisih di antara keduanya.

Pendapatan berskala secara proporsional dengan pasokan USDe. Semakin banyak USDe yang dicetak berarti posisi Short yang lebih besar dan basis kolateral yang lebih besar, yang keduanya menghasilkan lebih banyak pendapatan. Pertumbuhan TVL oleh karena itu merupakan proksi langsung untuk kapasitas pendapatan.

Pada puncak pasokan Ethena Q2 2024 sekitar $3,5 miliar, biaya kotor tahunan mencapai sekitar $600-800 juta per tahun, setara dengan sekitar 17-23% pendapatan tahunan per dolar dari TVL. Sebagai perbandingan, Aave menghasilkan sekitar 2-4% pendapatan tahunan per dolar dari TVL, dan MakerDAO/Sky menghasilkan sekitar 5-8%, mencerminkan mekanisme pendapatan yang berbeda secara struktural. Angka-angka ini berasal dari DefiLlama dan Token Terminal per pertengahan 2025 dan harus diverifikasi terhadap data terkini sebelum menarik kesimpulan.

Untuk data terverifikasi secara real-time, lihat Data pendapatan langsung Ethena di DefiLlama.

Token ENA: Hak Tata Kelola, Akumulasi Nilai, dan Pertanyaan Mengenai Fee Switch

Per pertengahan 2025, pemegang Token ENA tidak menerima distribusi pendapatan protokol secara langsung. Pendapatan mengalir sepenuhnya kepada staker sUSDe dan Dana Cadangan Ethena. ENA adalah Token Tata Kelola yang memberikan hak suara atas parameter protokol tetapi saat ini tidak memberikan hak atas pembagian pendapatan kepada para pemegang.

Apa yang Dilakukan ENA Saat Ini: Tata Kelola Tanpa Akrual Pendapatan

ENA, token tata kelola Ethena, memberikan hak suara kepada pemegangnya atas parameter protokol utama: persentase alokasi dana cadangan, jenis jaminan yang diterima, bursa dan kustodian yang didukung, dan mekanisme distribusi biaya. Kekuatan suara sebanding dengan kepemilikan ENA. Keputusan tata kelola diusulkan dan didiskusikan di forum tata kelola Ethena sebelum dilanjutkan ke pemungutan suara on-chain.

Nilai ENA saat ini berasal dari hak tata kelola atas protokol dengan TVL dan pendapatan yang signifikan, spekulasi mengenai mekanisme akrual pendapatan di masa depan, serta lintasan pertumbuhan Ethena secara keseluruhan. Hal ini tidak berasal dari arus kas saat ini bagi para pemegang Token.

Fee Switch: Bagaimana ENA Dapat Menghasilkan Pendapatan di Masa Depan

Sebuah fee switch adalah mekanisme tata kelola yang, jika diaktifkan, akan mengalihkan sebagian pendapatan protokol dari distribusi saat ini (stakers sUSDe + dana cadangan) ke stakers ENA. Pemegang ENA akan Stake ENA di kontrak staking khusus; ketika fee switch aktif, persentase pendapatan kotor protokol yang ditentukan mengalir ke stakers ENA secara proporsional.

Argumen untuk mengaktifkan peralihan biaya meliputi: menciptakan akrual nilai langsung bagi pemegang ENA, menyelaraskan insentif pemegang token dengan pertumbuhan protokol, dan mengikuti preseden dari protokol DeFi lainnya yang membagikan pendapatan dengan pemegang Token Tata Kelola.

Argumen yang menentang aktivasi meliputi: pengurangan persentase pendapatan kotor yang disalurkan ke dana cadangan (berpotensi melemahkan penyangga risiko protokol), dan timbulnya pertanyaan regulasi potensial tentang apakah ENA akan diklasifikasikan sebagai sekuritas jika melakukan distribusi pendapatan.

Hingga pertengahan 2025, fee switch belum diaktifkan. Keputusan apakah fitur ini akan diaktifkan serta linimasanya bergantung pada pemungutan suara tata kelola yang belum dilakukan.

Tata Kelola Status, Tinjauan Terakhir: pertengahan 2025 Informasi di bagian ini mencerminkan keadaan tata kelola Ethena per tanggal tinjauan di atas. Pengalih biaya belum diaktifkan per tanggal ini. Keputusan tata kelola dapat mengubah parameter-parameter ini. Untuk status tata kelola saat ini dan proposal yang aktif, lihat forum tata kelola Ethena.

Bagaimana Perbandingan Ethena: Tolok Ukur Pendapatan dan Imbal Hasil terhadap Protokol DeFi Teratas

Ethena memasuki peringkat pendapatan protokol DeFi dalam hitungan bulan sejak peluncurannya pada Februari 2024 dan mencapai sebuah posisi di antara protokol penghasil pendapatan teratas pada pertengahan 2024, menurut peringkat protokol DefiLlama. Berikut perbandingannya dengan rekan-rekan yang sudah mapan.

Perbandingan Pendapatan Multi-Protokol

Protokol DeFi Teratas Berdasarkan Pendapatan: Tabel Pembandingan

DefiLlama dan Terminal Token, pertengahan 2025. Semua angka adalah perkiraan rentang. APY dan angka pendapatan berubah seiring kondisi pasar. Verifikasi terhadap sumber langsung sebelum menarik kesimpulan.

Catatan: MakerDAO telah berganti nama menjadi Sky Protocol. Koin stabil DAI berganti nama menjadi USDS dan produk tabungan sDAI berganti nama menjadi sUSDS. Kedua set nama merujuk pada protokol dan produk dasar yang sama.

Setiap protokol memperoleh pendapatan melalui mekanisme yang berbeda secara struktural. Ethena memperoleh pendapatan dari aktivitas trader leveraged di pasar derivatif. Aave memperoleh pendapatan dari peminjam yang membayar bunga pinjaman. MakerDAO memperoleh pendapatan dari biaya stabilitas pada posisi utang yang dijaminkan dan alokasi aset dunia nyata. Uniswap memperoleh pendapatan dari trader yang membayar biaya swap. Lido mengambil persentase dari imbalan Staking Ethereum. Perbedaan ini berarti rasio pendapatan per-TVL tidak dapat dibandingkan secara langsung tanpa memperhitungkan mekanisme. Model berbasis derivatif Ethena menghasilkan pendapatan lebih tinggi per dolar TVL selama periode suku bunga pendanaan yang tinggi, tetapi menurun tajam ketika suku bunga turun.

sUSDe vs. sDAI/sUSDS: Produk Imbal Hasil Mana yang Berkinerja Lebih Baik?

sUSDe vs. sDAI/sUSDS: Perbandingan Produk Langsung

Data per pertengahan 2025. Performa imbal hasil masa lalu bukan merupakan indikator performa di masa depan.

Pertimbangan utama: sUSDe menawarkan rata-rata APY yang lebih tinggi selama pasar bullish ketika tingkat pendanaan meningkat, tetapi imbal hasil tersebut terkait langsung dengan sentimen pasar dan dapat menyusut tajam. Imbal hasil sDAI/sUSDS lebih stabil karena berasal dari permintaan pinjaman dan pengembalian aset dunia nyata (Real-World Asset/RWA), yang berubah lebih lambat.

Lintasan Pertumbuhan Pendapatan Ethena: iUSDe, USDtb, dan Ekspansi Institusional

Ethena telah memperluas lini produknya melampaui USDe dan sUSDe dengan dua tambahan yang memperluas jangkauan pasar pendapatannya dan mengurangi ketergantungannya pada tingkat pendanaan yang konsisten positif.

iUSDe adalah versi sUSDe yang berizin dan dibatasi KYC yang dirancang untuk investor institusional, termasuk dana lindung nilai, perbendaharaan DAO, dan kantor keluarga, yang tidak dapat memegang token DeFi tanpa izin karena batasan regulasi atau kepatuhan. Pemegang iUSDe mendapatkan imbal hasil sUSDe yang sama melalui pembungkus yang patuh. Modal institusional yang seharusnya dikecualikan dari protokol Ethena kini dapat berpartisipasi, memperluas TVL dan basis kolateral tanpa mengubah mekanisme netral delta inti.

USDtb adalah produk yang sepenuhnya terpisah, bukan varian dari USDe, melainkan instrumen berbeda yang didukung oleh dana pasar uang Treasury AS yang ditokenisasi, BUIDL milik BlackRock. Alih-alih menggunakan strategi Delta-netral untuk pemeliharaan peg, USDtb memegang T-bills berdurasi Short. Ketika tingkat pendanaan Perpetual menjadi negatif, Ethena dapat mengerahkan kolateral ke dalam dukungan USDtb, guna memperoleh imbal hasil Treasury AS (~4-5%) alih-alih membayar pendanaan negatif. Hal ini mengurangi penarikan dana cadangan selama pasar bear yang berkepanjangan dan meningkatkan stabilitas pendapatan di seluruh siklus pasar.

Keempat produk ini (USDe, sUSDe, iUSDe, USDtb) memiliki peran ekonomi yang berbeda dan seharusnya tidak disamakan. Untuk spesifikasi terperinci, lihat [dokumentasi resmi Ethena untuk iUSDe dan USDtb] (https://docs.ethena.fi).

Tanya Jawab Umum Tentang Pendapatan Protokol Ethena

Apa itu Protokol Ethena?

Ethena Protocol adalah protokol keuangan terdesentralisasi di Ethereum yang menerbitkan USDe, sebuah dolar sintetis asli kripto, dan menghasilkan imbal hasil melalui strategi derivatif delta-netral yang menggabungkan posisi short perpetual futures dengan agunan liquid staking token. Protokol ini diluncurkan di mainnet pada Februari 2024 dan telah berkembang menjadi TVL bernilai miliaran dolar, menurut DefiLlama.

Bagaimana USDe menghasilkan imbal hasil?

USDe itu sendiri tidak menghasilkan imbal hasil; memegang USDe biasa tidak menghasilkan apa-apa. Imbal hasil dihasilkan di tingkat protokol melalui posisi short perpetual Ethena dan imbalan staking LST. Untuk mengakses imbal hasil tersebut, pengguna harus stake USDe untuk menerima sUSDe, yang nilainya terakumulasi seiring waktu seiring pendapatan protokol mengalir ke brankas ERC-4626.

Berapa banyak yang dihasilkan Ethena Protocol?

Ethena telah menghasilkan sekitar $600-700 juta dalam akumulasi biaya kotor sejak peluncurannya pada Februari 2024 hingga pertengahan 2025, dengan pendapatan tahunan yang bervariasi secara signifikan tergantung pada kondisi pasar. Untuk angka tahunan saat ini, lihat data pendapatan langsung Ethena di DefiLlama, di mana angka-angka diperbarui setiap hari.

Apa itu sUSDe dan bagaimana cara kerjanya?

sUSDe adalah token Staking Ethena yang menghasilkan imbal hasil. Pengguna deposit USDe ke dalam kontrak staking Ethena untuk menerima sUSDe; seiring pendapatan protokol terakumulasi di dalam vault ERC-4626, nilai tukar sUSDe/USDe meningkat, sehingga setiap sUSDe dapat ditukarkan dengan USDe yang semakin banyak seiring waktu. APY saat ini bervariasi tergantung kondisi pasar, jadi periksa dasbor Ethena untuk angka langsung.

Apa itu tingkat pendanaan perpetual futures?

Tingkat pendanaan adalah pembayaran berkala yang dipertukarkan antara pemegang kontrak futures perpetual Long dan Short untuk menjaga harga kontrak tetap tertambat pada Harga Spot aset dasar. Ketika pasar sedang Bullish dan pendanaan positif, pedagang Long membayar pedagang Short setiap 8 jam. Ethena memperoleh pembayaran ini secara terus-menerus karena memegang posisi perpetual Short sebagai bagian dari Lindung Nilai delta-netralnya.

Bagaimana Ethena berbeda dari Terra UST?

Imbal hasil Ethena berasal dari aktivitas pasar eksternal yang nyata, khususnya pembayaran Tingkat Pendanaan dari trader leveraged Long di bursa-bursa utama dan imbalan Staking Ethereum dari validator, bukan dari inflasi Token atau subsidi protokol. Imbal hasil UST Terra terutama berasal dari emisi Token LUNA yang bersifat Inflasi dan subsidi Protokol Anchor tanpa sumber pendapatan eksternal yang berkelanjutan. Mekanisme patokan harganya juga berbeda secara fundamental: USDe menggunakan struktur Delta-netral yang dilindungi nilai pasar (market-hedged); UST menggunakan pembakaran dan Minting LUNA secara algoritmis. Kedua protokol tersebut memiliki risiko nyata, tetapi sifat dari risiko tersebut secara struktural berbeda.

Apakah Protokol Ethena aman?

Ethena memiliki mekanisme mitigasi risiko yang nyata, termasuk penyangga cadangan yang didanai, distribusi posisi short di berbagai bursa, dan kustodian di luar bursa melalui Copper, Ceffu (lengan kustodian institusional Binance), dan Fireblocks. Platform ini juga memiliki empat kategori risiko utama: risiko tingkat pendanaan (tarif dapat menjadi negatif dan mengurangi imbal hasil), risiko kontrak pintar (kerentanan kode), risiko rekanan kustodian (kegagalan operasional kustodian), dan risiko rekanan bursa (insolvensi bursa). Ethena tidak bebas risiko. Jawaban ini hanya bersifat informatif dan bukan merupakan saran investasi.

Apa itu Dana Cadangan Ethena?

Dana Cadangan Ethena adalah kumpulan aset milik protokol yang didanai oleh persentase dari pendapatan kotor protokol sebelum didistribusikan kepada staker sUSDe. Dana ini menyerap kekurangan pembayaran pendanaan selama periode suku bunga negatif, melindungi staker sUSDe dari pengurangan APY secara langsung. Jika periode pendanaan negatif yang berkepanjangan menghabiskan dana cadangan, APY sUSDe bisa menjadi negatif. Ukuran dana cadangan saat ini tersedia di data dana cadangan Ethena di DefiLlama.

Apakah Token ENA menghasilkan pendapatan?

Hingga pertengahan 2025, ENA tidak memperoleh pendapatan protokol langsung. ENA adalah token tata kelola yang memberikan hak suara atas parameter protokol. Mekanisme pengalihan biaya ada, sebuah proses yang dapat diaktifkan oleh tata kelola yang dapat mengalihkan sebagian dari pendapatan kotor kepada pemegang ENA yang melakukan staking, namun belum diaktifkan. Apakah ini akan berubah tergantung pada pemungutan suara tata kelola yang belum terjadi hingga saat tulisan ini dibuat.

Kolateral apa yang digunakan Ethena?

Ethena menerima ETH (Ethereum native), stETH (Lido Finance staked ETH), wBETH (Binance wrapped staked ETH), BTC (Bitcoin), dan aset disetujui lainnya. Jenis kolateral berpengaruh pada komposisi pendapatan: kolateral LST (stETH, wBETH) menghasilkan pendapatan Tingkat Pendanaan dan imbalan Staking Ethereum (~3-5% APY), sedangkan kolateral BTC hanya menghasilkan pendapatan Tingkat Pendanaan, karena Bitcoin tidak memiliki imbal hasil staking native.

Apa yang terjadi pada imbal hasil Ethena saat Tingkat Pendanaan menjadi negatif?

Ketika tingkat pendanaan menjadi negatif, posisi short Ethena wajib membayar kepada pedagang long, bukan menerimanya. Dana cadangan menyerap kekurangan ini, melindungi staker sUSDe dari pengurangan APY segera. Jika dana cadangan mencukupi, sUSDe APY turun tetapi tetap positif; jika tingkat negatif bertahan cukup lama untuk menghabiskan dana cadangan, sUSDe APY bisa mencapai nol atau menjadi negatif.

Seberapa besar Ethena Protocol (TVL)

TVL Ethena telah berkisar dari sekitar $2 miliar hingga lebih dari $5 miliar sejak peluncuran, bervariasi dengan pertumbuhan pasokan USDe dan kondisi pasar. Untuk angka saat ini, lihat TVL Ethena di DefiLlama, di mana angka tersebut dilacak secara real time bersama dengan pendapatan dan biaya protokol.

Sumber Data dan Bacaan Lebih Lanjut

• Dokumentasi resmi Ethena (https://docs.ethena.fi)
• Data pendapatan langsung Ethena di DefiLlama (https://defillama.com/protocol/ethena))
• Aplikasi Staking dan dasbor Ethena (https://ethena.fi)

--- ## Poin-poin Penting: Apa Arti Model Pendapatan Ethena bagi Investor

Enam fakta merangkum apa yang ditetapkan oleh bukti dalam artikel ini tentang model pendapatan Ethena.

["Ethena Protocol menghasilkan pendapatan dari dua sumber eksternal nyata: pembayaran tingkat pendanaan futures perpetual dari trader long dan hadiah staking LST dari validator Ethereum, yang keduanya tidak bersifat inflasi atau sirkular.","Pendapatan kotor protokol didistribusikan terutama kepada staker sUSDe melalui mekanisme vault ERC-4626, dengan sekitar 10-20% dipertahankan di Dana Cadangan Ethena sebagai penyangga kerugian pertama terhadap periode pendanaan negatif.","Imbal hasil sUSDe ditingkatkan di atas imbal hasil pendapatan kotor karena hanya sebagian kecil dari total pasokan USDe yang di-staking; kumpulan pendapatan yang sama dibagi di antara lebih sedikit dolar menghasilkan imbal hasil per-token yang lebih tinggi.","Dana cadangan dan USDtb (imbal hasil dasar T-bill) memberikan perlindungan yang berarti tetapi tidak terbatas terhadap periode tingkat pendanaan negatif; APY sUSDe dapat turun tajam atau menjadi negatif dalam skenario yang parah dan berkepanjangan.","ENA saat ini tidak memperoleh pendapatan protokol langsung; ini adalah token tata kelola, dan apakah sakelar biaya mengalihkan pendapatan ke staker ENA bergantung pada pemungutan suara tata kelola yang belum terjadi pada saat penulisan ini.","Ethena mencapai peringkat pendapatan protokol DeFi teratas dalam tahun pertama operasi Mainnet-nya, menghasilkan perkiraan total biaya kotor kumulatif sebesar $600-700 juta hingga pertengahan 2025, menurut DefiLlama."]

Untuk data pendapatan saat ini, lihat data pendapatan Ethena di DefiLlama.). Untuk dokumentasi protokol, lihat dokumentasi resmi Ethena.

Artikel ini hanya untuk tujuan informasi dan tidak merupakan nasihat keuangan, investasi, atau hukum. Protokol DeFi memiliki risiko yang signifikan. Selalu lakukan riset Anda sendiri sebelum menginvestasikan modal.